（报告出品方/作者：方正证券，王泽华）

1.1 酱酒市场快速扩容，千亿市场方兴未艾

我国第二大白酒香型，风味特征突出。中国白酒历史悠久、源远流长，蒸馏技术 最早由西方传入山西，再由山西盐商将清香酿酒技法带至全国，千百年来各地采 用当地盛产的淀粉质原料，结合当地不同的酿造环境及酿造工艺等，形成我国白 酒的多种香型。20 世纪 70 年代末, 通过全国名优酒协作会和 1979 年第三届全 国评酒会, 正式提出和确立了浓香、酱香、清香和米香四大香型白酒，后又于第 四、五届评酒会确立兼香型、药香型、凤香型、特型、芝麻香型和豉香型，逐步 发展形成当今的 12 大香型。其中，酱香型白酒以“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇 厚、回味悠长”的风味特征突出，其独特的堆积发酵过程，形成了通常在发酵大 豆中出现的鲜味。近年来，由于酱香型白酒产品质量较高，香味层次丰富及无法 于其他种类的白酒产品中找到的独特鲜味，在贵州茅台的带动下市场份额有所增 长，超越清香型成为我国第二大白酒香型。

2022 年酱酒市场规模达 2100 亿元，以白酒行业 10%的产能实现 32%的收入和 39% 的利润。据权图酱酒工作室统计，酱香型白酒行业规模从 2017 年的 847 亿发展 至 2022 年的 2100 亿元，CAGR 高达 19.9%，收入占白酒行业整体比例从 2017 年的 15.0%升至 2022 年的 31.7%。一方面，在近年来白酒行业整体去产能化的大背 景下，2022 年酱酒产能达到 70 万千升，5 年 CAGR 高达 13.6%，高于白酒行业整 体的-10.9%，其中坤沙工艺的酱酒产能约 45 万千升，在酱酒总产能中的占比有 所提升，主要原因是头部酱酒企业加大了坤沙酱酒的投产量；另一方面，酱酒高 盈利能力突显，2022 年酱酒企业仅凭 10%的产能贡献了白酒行业 32%的销售收入 和 39%的利润。根据弗若斯特沙利文预测，我国酱香型白酒的市场规模将持续扩 大，将于 2026 年超过浓香型成为最大的白酒香型，占同年整个中国白酒行业的 41.8%。

非茅台酱酒 2018 年后保持较高增速，均价追随茅台领先行业整体。茅台在酱酒 规模的占比维持在较高水平，2017 年一度达到 69%。区分茅台和其他酱酒来看， 2012-2022 年茅台收入复合增速 17%，其他酱酒收入复合增速为 12%，均高于白酒 行业整体的 4%。酱酒产品的高盈利和行业龙头贵州茅台的品牌引领驱动其他酱酒 品牌享受快速发展的红利，非茅台酱酒规模从 2018 年的 364 亿元提升至 2022 年 的 828 亿元。从价格表现看，茅台均价远高于酱酒平均，且在 2017 年后保持较 快增速，非茅台酱酒价格基本跟随茅台的升级趋势，2021 年约 215 元/升，是白 酒行业平均价格的 2.5 倍。

1.2 龙头引领强者恒强，二三梯队群峰竞秀

从企业规模体量看，酱酒行业龙头集中度较高，呈现出一超多强的竞争格局。目 前我国酱香型白酒企业数量达到 1000 家以上，根据体量规模可划分为 4 个梯队， 其中行业龙头集中度较高，与第二梯队拉开了绝对差距；二梯队基本成型，习酒、 郎酒双双碰线 200 亿，与第三梯队拉开一定差距；第三梯队近年于较小基数下实 现爆发性增长，目前竞争总体白热化。具体来看：

1）贵州茅台 22 年酒类业务收入市占率 59%，以绝对优势占据第一梯队。2022 年 茅台股份公司酒类业务营收 1238 亿元，同增 16.2%，占酱酒产业比重超过 50%。 其中茅台酒 2022 年实现营收 1078 亿元，稳占高端市场，在整个酱酒行业占比超 50%；系列酒 2022 年营收 159 亿元，依托贵州茅台的强大品牌力在近年实现了较 快发展。22 年推出的 1935 更是在上市首年突破 50 亿元营收，成为茅台系列酒新 增长极。

2）习酒、郎酒以超百亿的规模位列第二梯队，与第三梯队拉开一定差距。习酒 2022 年销售收入超 200 亿元，同增约 28%，超过年初制定的 177 亿元目标，上交 税收超 80 亿元，其全国经销商数量也已超过 2000 家，销售网点数量超过 17 万 个，产能已经突破 5 万吨，储酒达到 25 万吨；郎酒 22 年约 200 亿，其中酱香板 块占比约 80%，实现收入约 160 亿元，其中青花郎 22 年销售规模约 65 亿。目前 郎酒年产酱酒高达 6 万吨，优质酱酒储量已达 18 万吨。

3）国台、金沙、珍酒、钓鱼台位于第三梯队，近年增长迅速。国台 22 年销售回 款 70 亿元左右，下滑约 30%，其年投产已超万吨、库存基酒超 5 万吨，经销商数 量近千家；金沙 21 年实现销售回款 60.7 亿元，同比增长 122%，迈入 50 亿级规 模，其主力单品摘要酒实现销售 37.6 亿元，占比达 62%；珍酒 22 年实现收入 38.23 亿元，回款 50+亿元，珍 30 与珍 15 系列在 21 年分别实现 5 亿元/15 亿元 销售额，2022 年 4 月，珍酒李渡在港交所挂牌上市，未来或将继续通过产能扩容 和核心大单品出圈等优势突破百亿规模。 第四梯队主要为规模 30 亿以下的中小型酱香酒企。包括广西丹泉、山东云门、 湖南武陵，及赤水河流域的仙潭等。该类酱酒企业体量小、增速快，尚未形成稳 固的格局，此外还有众多新兴品牌也将逐步丰富酱香型白酒行业的竞争格局。

从品牌企业的增长目标分析，茅台千亿规模已然成为基础，并结合习酒、郎酒、 国台、珍酒、金沙等逐渐突破 50 亿、100 亿的事实，以目前 2100 亿的行业收入， 假设酱酒以稳健 15%的酱酒复合增长，十四五末整体规模上突破 3000 亿依然可 期。

1.3 时空限制决定酱酒稀缺性，高端基因与生俱来

品质是征服消费者最重要的因素，酱香型白酒各个生产环节均存在严苛的要求， 从原料到产区，从工艺到储存、勾调等诸多要素共同保证了酱酒上乘的品质，叠 加漫长的生产周期带来的稀缺性，打造了酱香白酒的独特竞争力；同时，由于酱 香型白酒的品质高度依赖于区域，更能催化系统性产区品牌的形成，而赤水河产 区资源、原料资源稀缺，产量较小，进一步强化了其稀缺属性，酱香型白酒的高 端基因可以说与生俱来。

1.3.1 匠心锻造品质，时间沉淀价值

大曲酱香酒严格执行“12987”工艺，讲究“三高三长”。根据工艺的复杂程度 和最终酒体呈现出的品质，酱香型白酒工艺可分为坤沙、碎沙、翻沙、窜沙四种 （自酱香的 GB 标准出台后，窜沙酒已经不符合酱香酒的标准），其中，坤沙酒也 即传统的大曲酱香酒，工艺要求最为严苛、出酒品质最高，代表产品为贵州茅台 酒。坤沙酒酿酒节奏顺应粮食生产周期和当地气候变化，采用本地当季的优质红 缨子糯高粱，严格经历“端午制曲、重阳下沙、二次投料（糙沙）、九次蒸馏、八次发酵、七次取酒”的生产周期，讲究“三高三长”。“三高”即高温制曲、高 温堆积发酵、高温馏酒，“三长”即基酒生产周期长、大曲贮存时间长、基酒酒龄 长。

酱酒的生产工艺繁复，酿造时间更长、出酒率更低，天然稀缺性使其更易建立高 端化形象。1）从生产过程看，优质酱香型白酒从投料到成品酒的生产周期为5年， 其中基酒生产过程历经九蒸七取，耗时 1 年，八次发酵只有七次取酒的原因是第 一次发酵后取得的生沙酒会返回到下个轮次的发酵中，称之为回沙工艺；大曲要 经过六个月储存方能进入白酒生产；基酒须经过 3 年以上的存放陈化经过挥发、 氧化、缔合以及酯化的过程，消除酒中有害物质，提高酒的品质；将 7 次取酒中 不同批次的酒分为“酱味”、“醇甜”和“窖底”三种酒体，出厂前需经过不同 批次酒之间的勾兑，各个酒厂的独特勾兑配方也是实现酒体风味差异化的关键一 环；勾兑后再添加少量“调味酒”调味，继续贮存半年至 1 年，等待醇化和老熟 后才进行灌装进入市场。 2）从出酒率看，清香型白酒采用低温制曲，低温酒曲糖化发酵力较强，因此清香 型白酒具有出酒率高、生产周期短的特点，可以在较短时间内形成较大规模产能； 浓香型白酒发酵依赖窖龄，窖龄越老、连续发酵时间越长的窖池产出优质基酒比例越高；酱酒工艺复杂、耗时更久、出酒率更低，具备天然稀缺性，并且，由于 酱酒主体香和味的物质成分目前尚未破解，只有靠酿造工艺获取，酱香型白酒属 于真正的纯粮固态发酵粮食酒。所以酱酒的生产工艺很难在全国大范围复制推广。 因此，相比于其他香型，更容易在消费者心中建立高端化的形象。

独特原料与工艺共同赋予大曲酱香酒风味的复杂性与舒适性。独特的原料（本地 优质红缨子糯高粱）、复杂的工艺（“三高三长”、分轮次取酒且分别贮存后按比例 勾兑）是酱香型白酒相较于其他香型具有独特复杂风味与舒适性的主要原因。从 白酒成分角度看：

香味上，清香型和浓香型白酒香味成分均以酯类化合物占绝对优势，而大曲 酱香酒复杂工艺中产生的香味成分多达 1400 多种，总酯含量相对更低，香 味成因更为复杂：1）高温酿造过程产生数百种高沸点化合物，包括高沸点 的有机酸、有机醇、有机酯、芳香族化合物及氨基酸，明显地改变了香气的 挥发速度和口味刺激程度,使坤沙酒具有柔和、细腻的口感，其中高碳链的 醇及多元醇刺激性小、带有甜味，使得酒体浓厚醇甜；2）存放过程中，酒中 的醇类和酸类经过酯化及缩合反应产生具有芳香气味的酯类物质及缩醛类，而乙醇分子和水分子缔合度增加，可使酒在储存过程中增加一些联酮类化合 物，增加绵柔口感，使得酱酒越陈越香。3）储存老熟过程中，酒中影响口感 的杂醇类和醛类慢慢挥发，减轻辣燥感，口感更加顺滑。

健康属性上，1）酱酒全程高温酿酒，有害物质基本都是低沸点，在高温下易 挥发。通过长期储存，酱酒中醇类、酸类、酯类等有机物通过长时间的聚合 等物理化学反应，形成了大分子的酒精分子、酯类分子的聚合物，这些大分 子物质入口后，需要慢慢分解，不会对脑部神经造成刺激，所以醉得慢、醒 得快、伤害小。2）酱酒的酸度是其他酒的 3-5 倍，而且主要以乙酸和乳酸 等有机酸为主。根据中医理论，酸主脾胃、保肝、能软化血管；3）酱酒酚类 化合物是其他名优白酒的 3-4 倍，有利于预防心血管疾病。优质酱香酒随着 贮存时间的增长产生的缩醛类，不仅降低了辣味和刺激感，对人体的影响也 变小，具备顺喝、不易醉、醒得快的品质优势，符合消费者“少喝酒、喝好 酒”的健康追求。

1.3.2 环境造就名酒，名酒带动产区，产区特性日益凸显

酱酒产区概念浓厚，不同产区具有风味差异。当前，中国酱酒以地理派别划分， 大致可分为：北派酱酒、川派酱酒、黔派酱酒。由于气候环境不同，各产区在酒 体风味上呈现出细微差异，以酱酒发源地贵州产区的酱酒作为典型风味对比，川 酱除具有酱酒本身的香气特征外，还具有舒适、愉悦的粮香，尤其焦香、糊香较 少，体现出更加幽雅的复合香；广西丹泉产区酱酒以当地百草入曲，结合当地活 性洞藏，口感呈现细腻柔雅的陈坛花果香风味；北派酱酒则以山东云门陈酿挑起 大旗，酱香优雅，风味醇厚，与南派差异较大。 具有独特生态环境的赤水河流域为黄金产区。横跨川黔两省的赤水河流域作为我 国酱酒发源地及黄金产区，具有原料、水源、气候等酿造环境的的不可复制性。 赤水河全长 523 公里、横跨川黔两省，是我国酱酒发源地及黄金产区，具有原料、 水源、气候等酿造环境的的不可复制性。在赤水河右岸，世界酱香型白酒核心产 区茅台镇、处于中上游的金沙产区与中下游的习水产区，构成了酱酒核心产区 “金三角”；而在赤水河左岸，以郎酒为代表的川派酱香加速崛起。此外以珍酒 为代表的遵义市汇川区，以人民小酒为代表的六盘水市，以贵州醇为代表的兴义 市也是贵州重要的酱酒产地。

仁怀产区主动推进产业整合，仁怀、习水、古蔺、金沙四大产区梯级发展。根据 《贵州省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，以赤 水河流域的仁怀、习水等地为核心，打造世界级酱香型白酒产业集群，目标到 2025 年白酒产业产值要达到 2500 亿元。具体来看：

1）仁怀产区：酱香型白酒发源地，坐拥全国酱香型白酒头把交椅。仁怀产区位 于赤水河中游，15.03 平方公里茅台酒产区、53.03 平方公里茅台镇传统优势产 区、52.38 平方公里仁怀集聚区，共同构建了 120.44 平方公里的中国酱香白酒核 心产区，其中 15.03 平方公里的茅台镇聚集了茅台、国台、钓鱼台等名优白酒品 牌。2021 年，仁怀市开启白酒行业污染防治行动，计划在未来三年内治理白酒 “小散弱”企业 600-1000 家，全市白酒年产能控制在 60 万千升以内，产量达 45 万千升，专注于提升产品品质打造及品牌塑造。2022 年，仁怀产区完成酱香白酒 工业总产值超过 897 亿元，约占贵州省酱香白酒总产值的 64%，2022 年茅台之外 酱酒产量 35 万千升，同增 14%。根据仁怀市十四五规划纲要，到 2025 年，仁怀 市酱香酒产量力争达到 50 万吨，销售收入超过 2000 亿元TXAPP.TV。

2）习水产区：贵州酱酒核心产区的“第二极”。习水县位于贵州北部，地处川黔 渝结合部的枢纽地带，分为以赤水河干流习酒公司为核心的中部产区，以同民河 支流土城白酒园区和同民片区为左冀的西部产区，以桐梓河支流茅台 201 厂等为 右冀的东部产区的“三大产区”，推动“2+3+N”白酒产业发展格局（习酒公司、 茅台 201 厂 2 个百亿级企业，安酒、洞酿洞藏、小糊涂仙 3 个十亿级企业，以及 承天门等亿元级企业）。2022 年习水县白酒产量达 15 万千升，同比增长 21%，白酒销售收入 306.9 亿元。到 2025 年，习水产区将力争实现白酒产能 30 万千升、 销售收入 750 亿、税收 210 亿。

3）金沙产区：贵州高粱种植核心产地，酱酒产量相对较小。金沙产区，位于毕节 市金沙县，坐落于赤水河上游，东临仁怀、北依习水，形成了以金沙酒业为代表 的数十家酿酒企业；金沙县也是贵州省高粱种植的核心产地，以及茅台等名优酱 酒的重要原料地。2021 年金沙县规模以上企业生产白酒 1.73 万千升，同比增长 20.07%；白酒销售产值达 65 亿元，税收收入 14 亿元。根据金沙县此前提出的目 标，到 2025 年，金沙县将确保实现产能 10 万千升、产值 120 亿元，力争 15 万 千升、产值 150 亿。

4）四川古蔺产区浓酱双优，香型融合。2019 年末，四川、贵州两省政府签署协 议，共同打造以赤水河流域为核心的世界酱香型白酒产业集群；2020 年初，泸州 市拟投资 200 亿元，在赤水河对岸再造一个茅台镇——古蔺县茅溪镇酱酒园区。 古蔺位于中国白酒金三角核心腹地，紧邻习水，拥有以二郎镇、太平镇、茅溪镇 为核心的赤水河段，布局有茅溪、二郎、太平、永乐四大酱酒核心产区，以及郎 酒、仙潭、川酱等主要酱酒企业，22 年产能已扩张至 13 万吨。到 2025 年，古蔺 县将力争实现白酒产能达到 17 万吨，产值 700 亿元，主营业务收入 500 亿元。

除了传统赤水河流域主产区和川派产区外，湘、桂、鲁等地也存在着酱酒企业， 如湖南武陵、广西丹泉、山东云门等，这些区域由于酱酒企业个体数量较少，尚 未形成产区概念。但由于近年来大资本的介入和企业品牌本身的运作，这些企业 也逐步快速成长，共同壮大了中国酱酒市场。赤水河以外的部分酱香酒企业分布， 例如湖南的武陵，位于武陵山脉；广西丹泉，位于云贵高原南侧，均有着类似赤 水河产区的南方湿热小环境，故也能生产出较好风味的酱香酒。北方生产的酱香 酒则风味差异较大。

随着赤水河产区内新建产能逐步释放，名优酒企集中度进一步提高，未来酱香型 白酒的产区特性或将进一步凸显。一方面，考虑赤水河流域有限的环境承载力， 近年以各大龙头为代表的酱酒企业加速扩产，挤占中小企业增产份额，加之仁怀 产区环境整改，未来名优酱酒集中度有望进一步提高；另一方面，茅台的强品牌 力推动了赤水河品牌集群效应，2021 年之前，绝大多数酱酒企业以“赤水河核心 产区”塑造品牌，2021 年上半年起，主流企业开始强调自身的独特性：如金沙提 出“金沙产区，一河一江（赤水河+乌江）”；国台提出“大国酱香，国台领航”， 重点突出国台酱酒的优雅风味；郎酒提出“赤水河畔左岸，庄园酱酒”。在各家酱 酒企业产能增加背景下，酒企纷纷加大对市场的培育，更能形成消费者对成功产 区与优质产品、品牌之间的认知连接。因此，我们认为未来酱香型白酒的产区特 性有望进一步凸显。

复盘历史，酱酒十余年间经历两轮热潮，均离不开茅台的示范效应。不同的是， 在行业发展初期，酱香型白酒产能仅占行业 3%左右，第一轮酱酒热主要源于白酒 行业黄金十年整体景气度，以及茅台热下偏紧的供给端扩张带来粗放增长；经由 第一轮周期酱香型白酒对市场完成初步培育，第二轮酱酒热则以需求因素驱动品 类热潮，大众消费崛起、居民消费升级、追求品质，加之多方利益诉求推动，酱 香型白酒迎来行业爆发期。

整体来看，酱香型白酒特殊工艺带来的产能滞后性放大了白酒周期中的供需矛盾， 而资本入局无疑又为其博弈加上杠杆：上升期酒厂纷纷扩产，但 5 年酿造周期使 其不能充分享受发展期红利，供不应求推动价格一路上涨；扩充的产能若在调整 期释放，又会加剧产能过剩的矛盾，中小酒厂经营难以为继，行业集中度提高。 在上一轮酱酒周期中已实现部分产能出清，本轮酱酒热下则更注重行业健康发展： 如仁怀产区开展环境治理清退小散弱酒厂，习水和古蔺产区树立较高的投资门槛 以及更为科学的产区规划等。

2.1 资本与匠心博弈，产能滞后性放大酱酒周期

萌芽期（2008 年以前）：酱香型白酒起源于西汉时期的贵州，时称“枸酱酒”。1599 年，贵州就已经有了正规的酿酒作坊“大和烧坊”，咸丰年间因为战乱大和烧坊 被毁。1883 年，“荣和烧坊”在大和烧坊旧址重建，解放后，“荣和”、“成义” 和后来成立的“恒兴”三家烧坊资产并入国营茅台酒厂，自此之后，茅台酒引领 酱酒产业逐步发展。2008 年以前，酱香型白酒在白酒市场中整体受众面较小，消 费者仅熟知茅台单一品牌，酱香型白酒整体产能和品牌处于待发展阶段，大部分 酱酒企业处于酿酒研发拓展阶段，并未真正进入销售市场角逐。2000 年全国酱香 型白酒产量仅 2.5 万吨，占行业的 0.4%。

品牌认知期（2008-2012）：黄金十年茅台乘风而起，酱香白酒走进大众视野。 2008-2012 年正处于白酒黄金十年的下半场，中国经济上升势头强劲，白酒政商 务需求饱满。定位高端的飞天茅台一批价也因此不断上行，2008 年批价超越五粮 液，并于 2011 年初突破千元。2008 年，茅台开始掌握提价主动权，同年首次营 收超过五粮液，并于 2013 年再次超越五粮液营收，自此稳坐白酒行业头把交椅。 2010 年，酱酒贡献净利润仅占白酒行业的 12%，而 2012 年，酱酒实现产量约 40 万千升，约占中国白酒行业总产量的 3.5%；利润总额达到 180 亿，同比增长 51%， 约占行业利润的 22%。

在行业上升期，习酒、郎酒均发力广告营销，习酒于 2010 年推出售价为 800 元 左右的高端酱酒新品窖藏 1988 系列，在 2012 年达到 30.03 亿元的利润高峰；郎 酒引入“群狼战术”，以办事处为“首狼”、以经销商为群狼，同时以红花郎为 头狼，其他产品为群狼，即以品项划分招商与渠道划分招商相结合的方式，快速 占领消费者心智。2009 年郎酒实现营收 43 亿元，同增 169%，并于 2011 年首次 迈入百亿大关，达到 103 亿元（红花郎贡献 51 亿元），与茅台并肩成为酱酒的两 大百亿级巨头。 产业资本涌入，带动酱酒产区发展。茅台示范效应下带动酱香型白酒的需求增长， 也吸引外部资本不断涌入。如 2011 年起，联想入股武陵、海航集团控股怀酒、天 士力对国台酒业追加 30 亿投资等。2013 年娃哈哈投资 150 亿元建立酱酒基地， 推出“领酱国酒”；山东云门酒业开始布局酱酒，酱酒开始在北方区域建立生产。 但受制于扩产的时间成本，以及消费者对酱香型白酒认知尚不足够，大多数酱酒 企业并未充分享受到黄金十年的行业增长。2013 年，酱酒发源地贵州市场酱酒消 费占比仅为 9.7%，已是全国酱酒消费占比最高的一个市场。

消费培育期（2013-2016）：行业调整需求遇冷，韬光养晦静待转机。 中国 GDP 在 2011 年结束了近 10 年高增，2012 年增速下降至 7.86%，同年“八项 规定”推出，白酒政商务消费场景受限，极大影响了高档白酒的销售。2013 年， 飞天茅台批价相较两年前高峰下滑 53%至 880 元，终端零售价跌破千元，茅台业 绩增速一度放缓。由于酱酒产能释放的滞后性，在上一轮酱酒热的扩产的产品多在该轮调整期出厂，酱酒行业产能过剩的弊端更加明显，多数中小型酱酒企业出 现经营困难被市场淘汰；上一轮酱酒热入局的业外资本也折戟沉沙，如 2017 年 娃哈哈退出领酱国酒公司，更有资本方无视行业规律向渠道压库存、缩减开支甚 至贱卖企业的情况，一批在行业里有知名度和历史的品牌就此销声匿迹。2017 年 酱香酒产量下滑 10%，近 4 万吨酱香酒产能退出，2014-2017 年行业产能/收入年 复合增速分别为-1%/2%。

在行业调整期，各酱酒企业深刻意识到了底层原因在于过往核心消费人群的缺位， 而解决途径就是再寻增量，“双轮驱动”培育大众消费人群。

1）茅台：布局系列酒，双轮驱动。2014 年茅台提出“133 战略”计划，强调“做 大单品，做大规模”，打造 1 个世界级品牌（贵州茅台）、3 个全国性战略品牌 （茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒）、3 个区域性重点品牌（汉酱、仁酒、贵州 大曲）的产品矩阵，并在之后不断完善，形成“一曲三茅四酱”的系列酒矩阵， 推出系列酒生肖酒等，意图在巩固核心产品的同时，布局中低端酱酒市场。限制 “三公消费”后，茅台的政务消费占比由限制“三公消费”前的超 30%降至 1%， 这部分茅台迅速转换成商务消费和大众消费。

2）郎酒：加大广告投放，重视消费群体培育。郎酒持续加大广告投放，打造品牌 影响力。2013 年 7 月起，郎酒独家特约 CCTV-1《黄金档剧场》，并冠名央视中秋 晚会。2016 年签下郎平为代言人。2015 年，郎酒全面强化基于区域市场的品牌 落地推广，强化市场终端的消费氛围建设。并把红花郎 15、20 年的消费群体培 育列为 2015 年的工作重心。

3）习酒：分层次营销，以宴席渠道辐射大众消费。2014 年起，习酒瞄准不同层 次的消费群体，在贵州省内及个别省外市场陆续推出一系列“你办宴席我送酒” 的促销活动，并在高速路广告牌、名烟名酒店、餐饮店、超市等大众消费触达口 进行大量广告宣传。习酒逐渐成为宴席上的常规产品，大众消费者开始成为习酒 产品主流消费群体。 其他酱酒企业，如金沙、珍酒和潭酒等，由于控股企业的支持力度较大、规划清 晰、战略调整及时等原因，也较快地从调整期走出来，重新进入上升通道；另一 方面，一些厂商纷纷投身电商领域，调整原有经销体系，更加贴近新兴消费人群， 如习酒成立了 O2O 电子商务网站习酒网，构建三方一体、产销结合的立体销售网 络系统；酣客、肆拾玖坊等新兴白酒商业模式亦在这一时期创立。

2.2 酱酒热起源于茅台热，消费需求为核心驱动要素

品类爆发期（2016-2021.8）：自 2016 下半年飞天茅台批价回升，茅台率先复苏， 价格、市场渗透率一路走高，带领酱酒热快速蔓延。酱香型白酒收入规模由 2017 年的 847 亿快速提升至 2021 年的 1900 亿，年复合增速达 22%；除茅台外其他酱 酒企业也实现了快速增长，21 年郎酒、习酒、国台营收规模均超百亿，国台、金 沙等均实现跨越式发展，2019-2021 收入 CAGR 分别为 130.2%/103.6%。 由于上轮调整期中，大量中小酒厂出现经营困难被市场淘汰，酱香酒产能在市场 上呈现出供不应求的特征，幸存的酱香酒企业纷纷加大投料量， 2016-2020 年产 量年复合增长 10%，21 年产量 60 万千升，相较 20 年持平，主要因为仁怀产区环 境整改，总体减产 20%，抵消了其他区域产量的快速增长。

2.2.1 消费端：居民收入提升带来消费需求变化，酱酒承接茅台外溢需求

茅台品牌价值外溢，扩大酱香型白酒需求。行业发展前期消费者对于香型认知并 不高，市场消费以浓香为主。茅台自 2005 年开始发展团购业务，为主要群体定 制茅台酒，培育了部分消费能力较强的核心消费群体，品牌势能逐步积蓄；在行 业调整期制定“双轮驱动”战略，发展系列酒，进一步扩大消费者对酱酒的品类 认知。2016 年茅台批价回升，茅台热开始蔓延，一批价于 2019 年中突破 2000， 2020 年再度突破 3000 元，市场供不应求导致茅台热外溢至酱酒品类，酱香型白 酒在行业的销售占比由 2013 年的 11%提升至 2019 年的 24%，并于 2021 年达到 31%。

酱酒的高品质顺应居民消费升级趋势，形成价格带卡位。经过上一轮调整期，白 酒大众消费逐步取代政商务需求，据酒业家数据显示，高端白酒中个人消费占比 由 2012 年的 18%提升至 2014 年的 45%。2017-2021 年中国居民人均消费支出以 复合年增长率 7.1%持续增长，为居民消费提供坚实的经济基础，助力消费需求提 振、居民消费升级加速，白酒消费主流价格带逐渐与酱酒核心价格带重合，酱香 型白酒特殊工艺带来的独特口感风味顺应了居民消费升级下对白酒品质的追求， 给酱香型白酒增长带来机会。

收藏热延伸，酱酒投资属性凸显。酱香型白酒具有稀缺性和越陈越香的特点，一 方面，茅台近年投资属性爆发，带动消费者对于酱香型白酒的投资属性认识；另 一方面，我国中产阶层、富裕阶层及高净值人群在内的社会中高收入阶层规模逐 渐壮大，带动老酒收藏市场更加活跃。《2020 胡润财富报告》显示，中国拥有 600 万资产的“富裕家庭”数量首次突破 500 万户，比上年增加 1.4%；千万资产“高 净值家庭”比上年增加 2%；亿元资产“超高净值家庭”比上年增加 2.4%。富裕 人群增长带动酒的收藏需求及“存新酒、喝老酒”的消费热情日益升温。

2.2.2 渠道端：渠道利润显著高于浓香型白酒，放大渠道推力

价格透明度相对更低，高渠道利润率放大渠道推力。酱香型白酒整体处于成长期， 除茅台外的酱香型白酒酒厂体量较小，渠道上多停留在团购阶段，因此价格透明 度相对其他香型更低，渠道利润率高于其他香型。例如，国台总渠道利润基本维 持在高于 200%水平，酱香热时期习酒 1988 渠道利率稳定在 25%~30%左右，金沙 摘要酒的渠道利润率高于20%，相比较同期的浓香型品牌，渠道利润率多低于20%。 一方面，酱香型白酒的渠道高利润能够吸引更多经销商进入品牌经销体系，另一 方面使经销商打款积极性更高，为品类扩张提供充足动力。

2.2.3 资本端：高利润&高成长性吸引资本涌入，业内酒企布局酱香

二级市场上，酱酒头部企业纷纷谋求上市融资之路TXAPP.TV。习酒早在 2014 年已有上市 打算，2022 年末正式脱离贵州茅台集团独立，清除同业竞争问题后或将重拾上市 计划；国台酒业、郎酒分别于 2020 年 5 月、6 月递交招股书，后虽撤回申请但并 未放弃上市之路；珍酒李渡 2023 年 1 月递交港股招股书冲击港股白酒第一股并 于 2023 年 4 月上市。作为消费品牌，上市融资不仅能帮助公司扩充产能、提升 数字化水平、补充流动资金，还能进行高效的品牌宣传，有助于品牌走向高端化。 酱酒的高利润与高成长性吸引业内外资本入局，进一步助推酱酒热：

1）业外资本布局方式主要包括投资与控股，21 年达到白热化，并于 22 年 5 月 起掀起新一轮热潮。如日初资本投资国台酒业、华润控股金沙酒业等。2021 年 下半年，由于白酒市场秩序监管的讨论，业外资本扩张趋势有所放缓，但自 22 年 5 月开始又掀起新一轮热潮。据财联社创投通数据梳理，2022 全年酒水饮料赛道 共有 11 起白酒相关融资，其中与酱香型相关达 8 起，包括日初资本一年内斥资 近 10 亿元投资两大酱酒品牌；同时，国资关注度提高，如贵州省新动能产业发 展基金一年内分别对三家贵州酱酒公司进行注资。

2）业内资本则通过推出自己的酱酒品牌或收购酱酒厂布局，并持续加大对于酱 酒和产品高端化的投入。如今世缘推出国缘 V9，洋河收购贵酒和厚工坊基地等多 个茅台镇当地酒厂，劲酒收购茅台镇国宝酒厂等。从其他香型酒企的酱酒产品布 局来看，千元价格带上下为主流，除了顺应酱酒香型蔓延趋势、争夺成长期市场 空间，更是以酱酒产品作为自身高端产品补充，反应企业认可酱香酒价值更高的 理念。如舍得酒业的主力产品多定位次高端和中低端，借力酱香推出超高端天子 呼、高端吞之乎等；衡水老白干过去以中低端产品为主，通过收购三大酱香名酒 之一的武陵酒协助自身高端化布局；海南椰岛过去主营的保健酒业务市场较小、业绩增长趋于平稳，并且不具备社交属性，于 2020 年推出椰岛海酱系列，意图 挤入高端赛道，寻找新的利润增长点。

从地理位置看，业内外资本投资企业多位于核心产区茅台镇，一方面，茅台镇环 境容纳力有限，存在产能天花板，因此需要对外来资本有所限制，设立更高的进 入门槛；另一方面，外来资本若能发挥其雄厚资金实力、输出优秀管理经验，有 望加快资源整合，促进当地众多抗风险能力低的小规模酒企规模化、健康化发展。2022 年 11 月 24 日，贵州省投资促进局公布了贵州省酱香白酒产业大招商推介 项目索引，拟招商引资 380 亿以上，共计涉及 50 个项目，意味着全面铺开的局 面正在形成，进一步推动贵州白酒产业的提质升级。

3.1 本轮调整期并非需求遇冷，而是供给端增长超过需求端带来品类分化

酱酒品类开始分化，步入第二轮调整期。酱酒热潮下，近年相关企业如雨后春笋， 以仁怀产区为例，企查查数据显示，截至 2023 年 7 月 12 日，仁怀酒类相关公司 14419 家，其中注册资本 500 万以内的 9244 家，1 年内成立与 1-3 年内成立数量 分别为 695 家、6134 家。各酒企为实现份额扩张，渠道经销层面也快速跑马圈 地，如国台在 2018/2019 年经销商数量增幅分别达 35%/87%，截至 2020H1 达 755 家；珍酒李渡 2021 年经销商增长 54%，截至 2022 年末达 2678 家。发展到目前， 绝大部分酱酒企业已经进入第二个阶段的调整期，酱酒整体销售增速放缓，渠道 开始出现滞销，经销商利润大幅降低，总体来看品类热出现深度分化，市场上开 始出现“酱酒需求遇冷”的质疑声。

我们认为，本轮调整期并非由于前期培育的消费人群流失，而是供给端高热度超 过需求端的理性增长，动销滞后体现在相对高价的非品牌酱酒上。分析需求端， 1）消费人群广度上，艾瑞咨询 22 年发布数据显示，各个年龄层更偏好酱香型的 人群占比 50%左右，消费者偏好度明显优于其他香型，说明前期酱香型白酒的消 费者培育已打下了较为坚实的消费基础。 2）消费深度与韧性上，近一年期间大部分消费者并未减少酱酒的购买频率，且 25-44 岁的主力人群消费频率增加和未减少占比较大，体现出较强的消费韧性。

3）从需求结构看，商务人士和中产阶层是酱酒的主要消费群体，一方面，2022 年 上半年全国固定资产投资（不含农户）271430 亿元，同比增长 6.1%，有效投资规 模持续扩大，疫情期间商务消费场景受到影响，随着疫情散去有望实现回补；另 一方面，新中产阶层持续扩容，据麦肯锡研究院，2019~2021 年，年收入超过 16 万元人民币（2.18 万美元）的中国城镇家庭数的年复合增长率达到 18%，到 2025 年，还将有 7100 万家庭进入这一较高收入区间，且 54%的受访者相信其家庭收入 将在未来五年显著增长，消费升级趋势仍与酱酒高品质特性相符，自饮、送礼需 求提升驱动力不改。

3.2 上游酒厂：品牌力托底，产能定上限

3.2.1 产能：名酒领先扩容，马太效应加速

头部酱酒品牌稳产扩能，掌握发展主动性。2022 年下沙季，头部企业稳产扩能, 酱酒行业 Top10 企业投产同比增长 19.1%。产能规划上，头部酱酒企业多以 10 万 吨为产能目标，2022 年茅台生产茅台酒基酒 5.68 万吨左右，系列酒基酒 3.50 万 吨左右，未来将投资建设茅台酒“十四五”技改项目，预计增加茅台酒实际产能 约 1.98 万吨/年；3 万吨酱香系列酒技改工程陆续建成使用，习水同民坝一期年 产 1.2 万吨建设项目进行中。郎酒 2022 年下沙季全面投产 6 万吨酱酒，计划在 2026 年存酒达 30 万吨。习酒十三五 1.9 万吨酱香酒及配套项目陆续建成使用， 十四五技改一期 1.8 万吨新产能建设中，规划十四五末储能 40 万吨，规划 2026 年产能达 10 万吨。珍酒 22 年重阳下沙季酿酒投产 3.5 万吨，新增酿酒产能 1.4 万吨，赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中，预计将增加 1.66 万吨酱香型白酒 产能，规划十五五期间产能达 10 万吨，中长期储能 40 万吨，产能规模位列贵州 省酱酒企业前三。

中小酱酒品牌扩产更加谨慎，22 年仁怀中小酒企整体下沙量同减 30%。整体来看 中小酱酒品牌投料、扩产更加谨慎，极少部分扩产的中小酱酒更多的是进行规模 上的占位，以产能谋求更大的市场份额。根据酒业家 22 年下沙季调研，仁怀产 区中小酒企 22 年整体下沙量同比下滑 30%，一方面，酱酒是高门槛、长周期的投 资，一千吨大曲坤沙酒的投资高达数亿，五年生产的周期性特征，决定了酒企需 要在生产、存储等方面持续投入巨额资金，我们认为中小酒企缺乏资金、品牌、 渠道支撑，因此扩产上会更加谨慎；另一方面，基酒和贴牌、定制约占仁怀酱酒 企业整体主营业务的 1/3，而 2021 年 8 月 13 日，仁怀市工业和商务局发布通知， 要求仁怀市所有酒企凡有开发“定制酒”和贴牌产品，一律严格到仁怀市酒业协 会进行登记备案，并对企业挂牌进行清查整改，贴牌产品持续出清，开发商大幅 减少。

3.2.2 价格带：高端引领，逐步全价格带布局

酱酒的价格带细分仍处于初步阶段，从终端标价看，规模呈现出倒三角特征，前 三梯队纷纷涌出“大单品”占领对应价格带。酱酒在市场热潮、快速扩张的时刻， 拉开了市场空间战的序幕，介于茅台的高价位、稀缺性对酱酒品类的影响，酱酒 在市场运作之初迅速抢占了高端、次高端的消费市场，后通过提价、推出高价位 新品持续布局，形成了价格带的“高占位”引领： 超高端（2000+元）：以飞天为主导，引领酱酒价格带整体空间。大单品飞天茅台 独领风骚，终端价格超 2000 元，2022 年，茅台酒营业收入 1078 亿元，占据酱酒 行业整体的 50%以上。 高端（1000 元上下）：青花郎、茅台 1935、金沙摘要、君品习酒为主流单品。青 花郎近年来逐步提价迈步高端市场，22 年规模达 65 亿，成为千元价格带领先产 品；22 年推出的茅台 1935 迅速起量，当年规模达 52 亿，预计仍有较大成长空 间；此外还有君品习酒、国台龙酒、珍 30 等大单品； 次高端（400-800 元）：扩容速度快，产品布局广、集中度较高，主流单品占据 50% 以上市场份额。该价格带因茅台供不应求导致市场存在空缺，郎酒、国台等第二、 三梯队酒企承接消费需求，2021 年习酒的核心产品窖藏系列占据酱酒次高端市场 21%的市场份额，郎酒核心单品红花郎紧随其后，占比 11%，茅台系列酒两大单品 赖茅、汉酱，钓鱼台系列和国台国标各占 5%。 中低端（<200 元）：由于酱香型白酒本身的高价值性和酿造工艺复杂的特点，中 低端酱香型白酒产品在整体酱香型白酒市场中占比较小。

高端、次高端为酱酒核心价格带，大单品+高价位的产品战略有助于规模化突破， 进而夯实品牌高度。对比其他香型，浓香型企业的大单品数量更多、体量更大， 如第八代五粮液、水晶剑、国窖 1573 等均在百亿规模以上，而酱酒中除了飞天 茅台一枝独秀外，尚没有一家酱酒企业有百亿级大单品，香型培育逐步渗透下， 各个品牌均有突破机会；酱酒的天然稀缺性使该品类价格带普遍高于其他香型白 酒，因而酒厂在产品布局时选择大单品+高价位更有利于逐步实现规模化：1）次 高端价格带提供量增，该价格带规模增长快，也是目前酱酒大多数主流大单品所 在价格带，一般以大众宴席、一般性商务宴请、婚宴聚会消费为主，量增和渠道 流通性是主要收益贡献因素。2）千元以上价格带进行品牌占位，产品多为品牌 定位需求和少量投放产品，普遍不具备大规模放量基础，需求以送礼、收藏、自 饮为主，增长主要来源于价增，主流酱酒企业通常在培育次高端明星大单品，逐 步占据公司 50%销量后，进行千元级酱酒产品战略占位。

3.2.3 品牌&营销：差异定位+聚焦战略加强认知，C 端触达培育口感

品牌定位上，挖掘品牌特色的品质表达，通过高投放强化消费认知。2021 年之 前，绝大多数酱酒企业以“赤水河核心产区”塑造品牌，2021 年上半年起，主 流企业开始转变品牌定位，强调自身的独特性：如郎酒“中国两大酱香白酒之一” 到“赤水河左岸，庄园酱酒”，国台“茅台镇第二酱酒”到提出“大国酱香，国 台领航”，重点突出国台酱酒的优雅风味。22 年 4 月，习酒发布全新的品牌战略定位“习酒，大师与时间的杰作”。同时，各酱酒品牌通过在机场、高铁站、 地铁等人流密集的场所高势能投放广告，打造高视率、高精准、高到达、高人气 的效果，提升品牌和产品知名度。

组织架构上，重视大单品运营，加深品牌形象。各品牌通过组织价格的不断细化、 专精体现了酱酒企业更加细化服务终端、强化协同、形成终端合力。郎酒 2017 年 设立青花郎事业部，2023 年进一步将青花郎事业部分拆设立青花郎事业部（负责 青花郎、红运郎及以上产品的运营）、红花郎事业部（负责红花郎、郎牌郎的运 营），形成青花郎、红花郎、小郎酒、郎牌特曲、电商 KA 五大事业部的新营销序 列，市场投入将更为精准。习酒选择强高端团购，为君品和窖藏系列组建专职的 团购队伍。国台成立国标酒、高端酒、文创定制酒三大运营中心，各运营中心配 备单独的市场策划和推广部门、下沉基本职能服务保障部门，根据各运营中心运 营的产品和渠道特点分配和匹配市场一线销售人员。金沙则根据产品的市场地位 和体量建立了品牌事业部，并在全国各省区建立运营中心，构建矩阵式组织架构。

营销模式上，注重 C 端运营，扩大消费者接触面持续口感培育。如茅台推出 i 茅 台，加大直销渠道，创造实现了对终端用户的直接触达；同时，逐步尝试让年轻 人增加品牌好感度，22 年跨界布局冰淇淋产业，实现近 2.6 亿元销售额。习酒、 郎酒、国台、金沙等 22 年开展不同形势的全国深度品鉴会触达消费者，拉近消 费者距离。从各品牌 23 年营销规划看，茅台保健酒业公司提出：2023 年要实现 样板市场主题终端 2700 家，建设主题餐饮店 5000 家，推广宴席活动 18000 场， 同时围绕宴席、酒店、烟酒店三大渠道打造动销一体化工程，利用五一、十一等 关键节点打好宴席攻坚战，持续有效开展终端动销工作。国台方面也提出：2023 年要全面启动大“C”端战略，品宣推广聚焦 C 端、市场支持聚焦 C 端、团队服 务聚焦 C 端，支持政策留够经销商的、给足渠道终端的，剩下的全部投到消费端； 金沙将持续梳理纪年系列酒、真实年份酒经销商，加大市场基本建设的完善,加 大消费者培育，通过红包等加强 BC 联动。

3.3 中游渠道：厂家辅助利润回归，渠道模式日益多元

渠道利润收窄有外部环境影响因素，回归至合理水平也是品类发展的必然趋势。 一方面，酱酒产能逐渐跟上供给，供不应求有所缓解；酱酒热时期酱酒企业的频 繁涨价使得渠道商乐于囤货，疫情时期造成的消费场景缺失、预期收入水平下降 等因素阻碍酱酒产品动销，渠道和终端资金承压，伴随产品价格倒挂，降低渠道 利润。另一方面，随着酱酒企业体量规模逐渐成长，渠道能见度提高、价格逐步 透明，盈利区间逐步收窄至合理水平也是必然发展趋势。 传统渠道建设上，各酱酒品牌通过渠道支持政策保护经销商利润，稳价格、促动 销。酱酒的渠道高利润是经销商追逐的核心动力，也是酱酒热时期的主要推动力 之一；同时，酱酒品牌定位、品类价格相对较高，一方面，经销商充足的信心有 助于市场稳价，另一方面，酱酒产品较为依赖市场培育对品类价值的增益，市场 培育费用较大，因此在品类调整期酒企更需要充分调动利益各方积极性，保障渠 道利润，获得持续的渠道推力。如金沙设立“摘要发展红利基金”，针对现有合作 的摘要酒经销商按照 70 元/500ml 的标准进行奖励，主要涉及摘要 (珍品版)等部分产品；珍酒针对新品“映山红”推出“专省专款”等；国台酒业对经销商 宴席渠道开拓提供扶持计划，成立厂商一体化的“贵州国台商超连锁有限公司” 和“贵州国台电商新零售有限公司”，由国台销售公司参股，整合渠道大商专业化 运营；同时通过战略合作、战略支持酒类连锁渠道和异业连锁渠道，采取一连锁、 一策略、一政策，实行主品+专销的“1+1”产品赋能。

新渠道模式上，逐步向自营、体验馆、新零售延伸。目前酱酒销售布局集中于团 购渠道，消费者购酒模式较为碎片化，较难形成全市场影响力。疫情影响时期， 传统线下渠道营销受阻，线上渠道以及特色体验店发展迅猛，酱香型白酒主流销 售渠道逐渐升级转化为自营、体验馆、新零售等方式结合的全渠道营销体系。如 茅台酒的 i 茅台电商渠道、各品牌的专卖店、体验中心等。截至 22 年 12 月，茅 台酱香系列酒体验中心已经在全国开设了 171 家；习酒亦打造习酒文化体验馆， 22 年 9 月在郑州 8 区 6 县同步开业。同时，酣客、肆拾酒坊等新兴酱酒企业开创 了新的渠道模式，如酣客运用社群模式，通过意见领袖直控消费者终端，加快了 销售的速度，打通消费者反馈的信息壁垒，使消费者和品牌产生了较强的粘性； 肆拾玖坊在 2015 年创立之初就设立“股东-分舵-堂口”的三重股东众筹模式以 达到品牌的不断传播和扩散。

3.4 下游消费：全国化空间广阔，渗透率持续提升

酱酒消费市场以贵州为大本营，广东、河南、山东为成熟样板市场，发展型市场 渗透率持续提升。除了主要产地贵州以外，酱香型白酒也在逐步进入外省区域， 比如广东、河南、山东等地区，2022 年，贵州、河南酱酒市占率超 70%，广东、 山东预计超过 50%。此外，北京、福建等经济发达、消费水平高的地区也逐渐成 为酱酒的主攻市场。而浓香氛围浓、地产酒强势的江苏、安徽等地及清香强势的 山西等黄河以北地区酱酒渗透率尚不高。从价格带来看，次高端 500-800 元酱酒 渗透率最高的省份分别是广东、山东、贵州、河南、河北，渗透率分别达到 27.51%/26.06%/25%/24.32%/24.19%。未来酱酒有望受益于现有强势区域的进⼀ 步下沉和空白市场的开拓，从区域集中走向泛全国化。

河南：22 年酱酒市场规模约 300 亿元，是重度酱化代表市场。河南是重要的人口 大省和白酒消费大省，22 年以来酱酒下滑较明显，但仍为全国酱酒消费第一大市 场。从供给端看，作为重度酱化代表型市场，三四线及新品牌酱酒涌入，加上系列酒和开发性酱酒品牌的变相压货，超过市场实际需求，导致低价抛货现象时有 发生，降低渠道利润、挫伤经销商积极性；从需求端看，洪灾及疫情反复抑制河 南白酒消费，洪灾使居民消费能力及意愿普遍下降，对定价较高的酱酒影响较大， 加之疫情在多地市复发，致使本地消费场景受限，返乡人口减少，抑制了酱酒的 消费热度。目前来看，22 年的各方扰动并非持续性影响，一方面考虑酱酒行业集 中度提高大趋势，河南酱酒市场经历一轮深度调整后将淘汰大量“价质不符”的 品牌和产品，另一方面，河南省作为酱酒早期兴起市场，消费者基础稳固、酱酒 消费氛围活跃，随着疫情防控放开、消费场景恢复、居民消费意愿逐步修复情况 下，酱酒消费需求有望伴随白酒市场整体恢复回升。

广东：22 年酱酒市场规模约 180 亿元，商务消费频繁，酱酒消费以高端为主。广 东是全国酒类消费的排头兵，同时经济高度发达，GDP 连续 33 年位列全国第一， 带动了中高端及以上价格带的白酒消费，酱酒主流价格带达 500 元左右。广州和 深圳是广东的两个主阵地，商务消费频繁，加上消费者强烈的品牌意识，导致酱 酒消费者龙头效应强烈，一二线酱酒品牌占据了绝大部分市场份额。 山东：22 年酱酒市场规模约 160 亿元，酱香份额尚未超越浓香，鲁酱+名酒合力 下有望持续扩容。山东人口众多、饮酒氛围浓厚，也是酱酒发展较早的区域市场， 消费市场以潍坊、济南和青岛为核心。从本土品牌看，鲁酱主销价格带在 100-200 元，本土酱酒整体处于守势，160 亿市场份额中，鲁酱品牌份额约 10 亿元+，除 云门酱酒规模达 6 亿、龍琬、古贝元约 1 亿元外，其他鲁酒品牌大多体量在千万 元级，近年鲁酱品牌陆续开始酱酒产能的改扩建、营销模式和消费者培育工作的 优化，有望进一步活跃酱酒市场消费氛围；从外来品牌看，外来酱酒品牌已经完 成了大运营商及核心团购商资源的掠夺，头部酱酒品牌进入较早，经过多年的渠 道运营，已经形成流行性大单品的塑造，并且占据 300 元以上次高端及高端酱酒 消费。当地品牌染酱和外来酱酒进入，双向加持，有望持续烘托酱酒市场的消费 氛围。

从酱酒新增市场看，21 年湖南/陕西酱酒销量同比增长 40%/10%左右，福建市场 收益于较高的商务需求，酱酒增长迅猛，2021 年市场规模达 120 亿元。随着各酱 酒企业全国化布局进一步推进，新兴市场酱酒渗透率有望提高，为酱酒持续提供 增长空间。

4.1 茅台：高处胜寒，直营发力

茅台酒稳增系列酒发力，双轮驱动贡献收入。2016-2022 年，公司营业收入从 388.62 亿元增长至 1272 亿元，年复合增速 21.85%，归母净利润从 167.18 亿元 增长至 626 亿元，年复合增速 24.61%。2016-2022 年公司茅台酒、系列酒销量持 续增长，茅台酒收入 367.14 亿元上升至 1078 亿元，贡献绝大部分收入。随着系 列酒产能建设及释放稳步推进，2016-2021 年系列酒收入由 21.27 亿元上升至 159 亿元，收入占比由 5.48%上升至 22 年的 12.88%，持续提升。

多角度创新产品，多阶段推出新品。公司陆续推出年份酒、生肖酒、纪念酒等非 标产品，年份酒 15/30/50/80 年借助自然增值属性强化“年份”属性，赋予老酒 基酒新价值；生肖酒结合中国农历生肖属性，丰富市场收藏；纪念酒纪念香港回 归、国庆周年等纪念日，保持长期价格增长空间，同时凸显产品高端定位。推出 生肖系列产品、100ml 飞天小茅、珍品茅台。茅台为满足消费者需求，扩大消费 群体，持续推陈出新。

一曲三茅四酱，系列酒持续加码。1999 年王子酒上市，2001 年迎宾酒上市，2005 和 2007 年汉酱、仁酒上市，2015 年贵州大曲、华茅和王茅上市，赖茅重启，至 此系列酒形成“一曲三茅四酱”产品矩阵。2014 年茅台经销商大会上，茅台集团 将股份有限公司旗下包括汉酱酒、仁酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒在内的所有系 列酒剥离出来独立运营，注入即将注册成立的“贵州茅台酱香酒营销有限公司” 中。2019 年底启动系列酒技改，将再新增 3 万吨系列酒产能。2022 年 1 月 18 日 公司推出茅台 1935，指导价 1188 元/瓶，该产品补全茅台千元价格带空缺，打开 系列酒发展的天花板，酱香系列酒发展再上新台阶。

茅台酒持续技改扩产创造增量空间。自上市以来，贵州茅台持续通过技改及扩建 项目扩大茅台酒产能，整体自上市以来公司共扩建茅台酒产能近 3.7 万吨，2016- 2021 年实际产能复合增速达 7.51%。2016 年以来，茅台酒的实际产能高于设计产 能，考虑设计产能中预计于下年释放的部分，实际产能利用率维持在 130%左右。 根据 2021 年茅台酒产量 56472.25 吨五年后按照 85%的比例转化为可供销量， 2026 年茅台酒可供销量有望突破 4.8 万吨,较 2021 年的 3.6 万吨销量，5 年 CAGR 将达 5.77%。

基酒储能稳步增长保证未来发展。2021 年茅台酒实现销量 3.6 万吨，对应 5 年前 产量为 3.9 万吨，结合近年茅台酒产销量情况看，产大于销趋势明显。考虑系列 酒前期产能销量数据较小，且近年系列酒处于销大于产消耗库存阶段，因此我们 认为茅台集团库存量结构及新增库存量在很大程度上反映了茅台酒基酒储备的 增长。茅台不断扩大的陈年基酒产能为企业提供了充分产品供给和基酒储备，为 未来产品设计开发提供充分空间，对未来销售、市场调控、老酒品质都具备战略 意义。

系列酒产能有序释放，高天花板保证业绩增长动力。公司于 1999 年推出首款系 列酒“茅台王子酒”，2001 年收购原习酒公司酱香生产线，受前期基酒生产不足 影响，2017 年以来系列酒销量基本维持在 3 万吨水平，基酒生产处于满负荷状 态。不同于茅台酒生产的严苛地理自然环境要求，系列酒产能天花板更高，2011 年起公司逐步推进系列酒产能扩张计划，至 21 年底系列酒设计产能达到 3.17 万 吨。 预计 3 万吨酱香系列酒项目工程对应产能将在 2023 年释放，届时系列酒设计产 能将达到约 6 万吨，以 110%的产能利用率测算，实际产能将达到 6.6 万吨左右。 公司 2022 年中报显示，酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序， 项目预计建设期为 24 个月，全部投产后将新增 12000 吨产能。长远来看，《遵义 市 2035 年远景目标纲要》提出了 2035 年茅台系列酒产能达 10 万吨规模的重点 任务分工，预计后续公司将持续推进系列酒产能扩张。

i 茅台助力发展直营。2022 年 3 月 31 日 i 茅台开始试运行，5 月 19 日正式上线。 根据公司 22 年报，公司通过 i 茅台实现酒类不含税收入 118.83 亿元，i 茅台占 直销收入比重达 24%。我们预计未来随着飞天茅台逐步上架，产品结构趋于完善， 平台业绩有望进一步放量。

4.2 习酒：君品文化，全国布局

习酒 2022 年正式脱茅，同年销售额破 200 亿。贵州习酒总部位于黔北高原赤水 河中游、红军长征“四渡赤水”的二郎滩渡口，其前身为明代万历年间殷姓白酒 作坊，1952 年通过收购组建为国营企业，1998 年加入茅台集团，在茅台集团的 支持和帮助下发展壮大。2022 年，习酒 82％的股权被贵州茅台无偿划转至贵州 省国资委，随后成立习酒集团，“贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司”整 体变更设立“贵州习酒股份有限公司”，贵州习酒投资控股集团有限责任公司、 贵州省黔晟国有资产经营有限责任公司、中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公 司为公司三大股东，分别持有“贵州习酒股份有限公司”57%、25%、18%股权。

持续宣传投入打造品牌，依托“君品”文化提高品牌价值。习酒持续推出多元营 销活动打造品牌形象，如 IP 栏目《君品谈》、“君品·雅宴”、“中秋夜·喝习 酒”等，使“君品”文化得到广泛传播，引发了大众共鸣，并快速推高了习酒的 品牌价值，2022 年，习酒以“华樽杯”1690.53 亿元品牌价值位列贵州省白酒第 二名、中国白酒前八名、中国酱酒第二名。22 年 4 月，习酒发布全新的品牌战略 定位“习酒，大师与时间的杰作——高端酱酒领先”，进一步夯实高端形象定位。

以中高端酱香产品为主，窖藏 1988+君品习酒销售占比超 60%。习酒自 2010 年顺 应茅台带领的酱香趋势，实施聚焦酱香型，主推定位次高端的窖藏 1988 并持续 打造为核心大单品，2018 年推出金钻系列，全面满足次高端酱酒的消费需求； 2019 年推出“君品习酒”，进军高端市场，一年内即实现销售收入 6.7 亿元。同 时，不断清退低端产品，基本形成了君品系列、窖藏系列、金钻系列等梯级化产 品结构，并逐步稳固了中高端品牌定位。目前君品习酒+窖藏 1988 销售占比超 60%， 从习酒公司十四五规划看，未来将集中资源进一步打造习酒窖藏 1988 和君品习 酒，提升高端系列产品营销占比。

全国布局成效显著，渠道体系多元化。习酒持续推进全国化战略，省外市场销售 额占比从 2016 年的约 35%提升至 2021 年的约 80%。2020 年习酒调整全国布局战 略为“133+”。以贵州为核心市场，以河南、山东、广东为三大省外样板市场， 以江苏、福建、浙江为三大重点市场。目前习酒整体销售额主要集中于贵州、河 南、广东、山东几大省份，其中河南省占比最高，约 25%；山东省和广东省分别 占比 15%和 10%左右。2022 年，习酒全国经销商数量由 2017 年底的 1000 余家提 升至超过 2000 家，销售网点数量超过 17 万个。具体渠道策略上，进行渠道深度 扁平化，部分省市下沉至县乡，并借用数字化技术系统性开发和推进了部分电商 渠道的销售和直营业务；另一方面，通过开设体验店、专卖店等形式，开展差异 化营销活动，使用户体验大大提高，消费者粘性大大增加。

积极扩建产能，保障未来规模扩张。目前习酒具有 5 万余吨的优质基酒年生产、 包装能力及 18 万吨的基酒贮存能力，1.9 万吨酱香酒及配套项目已陆续建成并 投入使用，“十四五”技改（第一期）1.8 万吨新产能及配套项目正在建设中， 按照规划，到 2026 年，习酒的产能将达到 10 万吨，实现 54 万千升储备能力。

4.3 郎酒：庄园酱酒，深度聚焦

百年郎酒，浓酱双优。“郎”酒品牌因地成名，公司酱香白酒生产基地位于赤水 河畔的四川省古蔺县二郎镇，属于“中国白酒金三角（川酒）”酱香型白酒优势 产区；同时在四川省泸州市龙马潭区还有浓香、浓酱兼香白酒生产基地。“郎” 牌酱香型白酒先后于 1984 年、1989 年连续两度在全国评酒会获评“国家名酒” 称号，奠定了“郎”牌白酒在全国白酒行业中的重要地位。公司于 2002 年进行 改制，通过群狼战术实现业绩的快速发展，2012 年收入规模达 110 亿元。随后的 行业调整期中收入受到影响，行业复苏后随着青花郎聚焦战略实施而快速回升。 2020 年，郎酒成立古蔺郎酒庄园有限公司，标志着郎酒庄园的系统化和专业化运 营加速迈入新时期、新阶段，2022 年，郎酒酱香型白酒销售收入约 160 亿元，约 占总销售收入的 80%。糖心

高举高打品牌建设，打造庄园式沉浸营销。2017 年，郎酒凭借“云贵高原和四川 盆地接壤的赤水河畔，诞生了中国两大酱香酒，其中一个是青花郎。青花郎，中 国两大酱香白酒之一”的广告，广泛进入消费者视线；并持续在央视、高铁媒体、 地方卫视等平台大量投放广告，增加品牌曝光度。2018-2020 年销售费用率分别 达 39.2%/23.2%/21.6%，其中广告费用 17.4/8.3/9.8 亿元，占销售费用比重分别 为 59.4%/42.7%/48.6%。2021 年，青花郎进行了全新的定位升级——“赤水河左 岸，庄园酱酒，青花郎”，同时自 2021 年起，每年 3 月郎酒都会举办“郎酒庄 园节”，且每年投入 5000 万设立三品激励体制。

布局全价格带及香型，酱香型的青花郎+红花郎为公司两大战略单品。公司逐步 形成“一树三花”产品发展战略，在酱香、浓香和兼香三种香型同时发力，相继 形成青花郎、红花郎、郎牌特曲、小郎酒、顺品郎五大战略品牌。公司构建酱、 浓、兼产品矩阵，深度聚焦高端酱酒青花郎大单品，在不同消费档次均有布局。 分档次来看，2020 年公司高档/次高端/中端/中低端产品营收占比分别为 45.25%/19.54%/27.47%6.99%，其中，酱香型的青花郎、红花郎分别定位高端、次 高端，为公司两大主要单品，产品结构不断优化，引领公司中高端及以上占比不 断提升。

依托大商全国化扩张，区域发展较为均衡。郎酒以经销模式为主，2019 年提出大 商战略，坚持“扶大商、树好商”，采用“一地一策、一商一策”的分类扶持政 策，鼓励好商做大做强，积极为经销商赋能。从地域分布看，2020 年西南、华东 分别占据公司 29.84%/27.03%的营业收入，其他区域均有所布局，华北、华南、 西北增长较快，2018-2020 年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区营收年 复合增速分别为-9.9%/32.5%/7.3%/31.2%/3.3%/20.9%/9.7%。

产品深度聚焦，组织架构优化。在 2012 年之前，郎酒采取“大区+事业部”双轨 制为主要架构，但随着双轨制效能降低，自 2015 年年底开始，郎酒开始在事业 部上发力，取消大区制，不断简化事业部结构聚焦核心产品。2017 年郎酒设立青 花郎事业部（酱香）；2023 年，进一步将青花郎事业部分拆设立青花郎事业部（负 责青花郎、红运郎及以上产品的运营）、红花郎事业部（负责红花郎、郎牌郎的运 营），形成青花郎、红花郎、小郎酒、郎牌特曲、电商 KA 五大事业部的新营销序 列，市场投入将更为精准。

4.4 珍酒：酒中珍品，快速成长

珍酒品牌为珍酒李渡公司重要增长引擎。珍酒产地位于酱酒黄金产区贵州省遵义 市，名称受品尝珍酒的中国前副总理的赞赏“酒中珍品”所启发，2021 年按收入 计为中国第五大酱香型白酒品牌，并于同年在中国五大酱香型白酒品牌中取得最 快增长。迄今为止，公司推出多款酱香白酒产品，从中端产品老珍酒乃至次高端 产品珍 15 系列以及吸引中国各地不同喜好的消费者的高端产品珍 30 系列，其中 珍 30 系列及珍 15 系列为主销产品。2022 年珍酒品牌收入 38.23 亿元，同比增长 9.61%，2020-2022 年占公司总营收比例分别为 56%/68%/65%。

遍布全国的多渠道销售网络，沉浸式推广加强与消费者互动。珍酒李渡公司已建 立遍布全国的经销商网络，截至 2022 年底，公司与中国 31 个省区的 6618 名经 销商合作进行推广销售，其中包括 2678 名经销合作伙伴、1074 名门店合作伙伴、 2866 名零售商，除此之外还有 18.92 万名二级经销商；同时拥有按品牌及地理区 域组织的专责直销团队，并营多个电子商务平台。同时，线上线下广告结合，珍 酒在播放《新闻联播》前及《央视春晚》期间的广告获得超过 47 亿次的浏览量；同时在机场、高铁站及市内广告牌等消费者流量较高的地方投放线下广告；公司 也参与赞助热播的电视节目、网剧及直播，以增加品牌曝光率。

产能利用充分，外购基酒依赖逐渐减弱。根据弗若斯特沙利文，珍酒于 2022 年 底按基酒年产能计在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三。对 于现有产能而言，公司已就珍酒充分利用生产设施，截至 2023 年 4 月 17 日，基 酒设计产能达 3.5 万吨，产能利用率维持在 98%以上。公司亦就酱香酒与酿酒基 地合作采购基酒，由于公司继续增建酿酒基地以扩大产能，因此预期将逐步减少 外购基酒，外购基酒由 21 年的 20546 吨降低至 22 年的 7817 吨。

稳步扩产为长期增长赋能。根据扩张策略及市场需求预测，公司正通过扩充现有 生产设施及兴建新生产设施逐步扩大产能。具体而言，已开始扩建三个现有生产 设施，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）。上述项目预期将于 2024 年前增加 16600 吨珍酒产能，预计投产后酱酒产能将达 5.16 万吨，规模庞大且持续增加的 基酒产能使公司能够进一步丰富产品供应并促进长期增长。截止 2023 年 5 月， 公司现有珍酒基酒产能已达 35000 吨。依据公司的扩产计划，预计“十五五”末， 珍酒将达到 10 万吨产能，有望突围二梯队。

4.5 国台：专注酱香，渠道精耕

专注酱香白酒，成长为茅台镇第二大酿酒企业。公司自 1999 年扎根茅台镇，历 经 20 余年的发展，在天士力大健康产业投资集团的打造下，已经成长为茅台镇 第二大酿酒企业，拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒、国台茅源四个生产基地。 公司的发展历程大体上可分为以下四个阶段： 1）寻源立本（1999-2007 年）：潜心学习茅台，专注酿酒、存酒，但不卖酒。了 解、掌握酱酒生产环节，深入产业底层，同时积累了大量珍贵的老酒资源。 2）茁壮成长（2008-2012 年）：确立“贵州国台酒·酱香新领袖”的品牌定位， 销售、品牌第一波爆发式增长，2011 年利税 3 亿，2012 年利税 6 亿。 3）调整蓄势（2013-2015 年）：面对外部行业深度调整，公司建立国台酒庄，进 行产业升级和营销创新。 4）跨越发展（2016 年至今）：持续提质量、扩市场、拓市场、细网络、强品牌、 夯基础。公司营收增长迅速，17-20 年，国台分别实现总营收 5.73 亿元、11.77 亿元和 40.05 亿元，2021 年公司含税销售额破百亿。

“一体两翼”产品线布局，坚持品牌酒做强、系列酒做大、文创酒做精。公司已 形成国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品 布局。其中，国台主产品以国台国标酒为主，与国台十五年和国台龙酒形成梯度产品组合；系列酒定位于中高端市场，已开发了国台酱酒、国台好礼和怀酒等产 品；此外，公司还推出了定制酒和封坛珍藏酒作为产品矩阵的补充。2017-2020H1， 公司不断加大国台国标酒和国台十五年的市场推广力度，国台主产品占比从 2017 年的 32%提升至 2019 年的 71%。毛利率方面，公司分产品毛利率稳定，2019 年高 端产品毛利率达 78.4%，中高端产品毛利率 63.4%。

国台国标蓄力打造剑指百亿，全面实施“1334 战略”。即“1”国台国标战略大单 品；“3”国台国味、国台十五年、国台龙酒高端产品；“3”怀酒、国台酱酒、国 台好礼系列酒产品，“4”通“天、地、人、和”之道文创系列产品。公司成立了 国台国标酒运营中心、国台高端酒运营中心、国台文创定制酒运营中心，分产品、 团队、渠道精细运营。核心战略单品国台国标酒，主打“真实年份酒”的产品定 位，新出年份酒定位 350-400 价格带。首款上市于 2017 年，此后每年上市新年 份酿造产品。国台国标酒销量占比从 2017 年的 17%提升至 2019 年的 40.4%，根 据公司在国台国标（2018 年酿造）上市发布会上的披露，国台国标年销售额超 40 亿元。2023 年初，公司提出规划，要在战略支持、组织支撑、团队配称、网络构 建等多方面加大举措，未来将国台国标打造成大流通、大渠道、大宴会的百亿级 大单品。

渠道策略上，国台从高歌猛进拓渠道的“扩盘子”阶段，转变为渠道精耕提质量 的“深扎根”阶段。公司以经销模式为主，直销占比低，2018-2020H1，公司经销 模式占比均高于 96%。从策略上看：2016—2020 年，国台全速拓展，启动全国招 商战略，同时采取优质经销商入股模式，深度绑定核心经销商利益。公司 2017/2018/2019 年末，签约经销商 318/428/799 家，其中 2019 年底，公司持股 经销商 104 家，占总经销商数的 13%。2020 年，公司通过“千商工程”完成了全 国化布局。但此时公司对经销商服务力度不足，核心终端建设弱，经销商主要依 靠团购及零售客户销售产品。2021 年开始，国台主动减缓扩张速度，将重点逐渐 转移到渠道精耕上。2021 年，公司下发《关于 2021 年不再新增经销商的通知》。 2022 年初的经销商大会上，国台提出，要从高速度向高质量发展转变。公司由之 前的招商为主向全面深化服商转变，此外，公司在之前团购、圈层“双轮驱动” 的基础上，全面构建全国终端体系。

区域布局上，公司销售区域较均衡，全面推进“1238100”战略布局工程。从区域 分布看，2019 年，国台酒业华中、华北、华懂、西南、西北分别占比 27.5%、22.6%、 19.9%、12.8%、11.6%、5.6%，区域分布相对均衡。未来公司将全面推进“1238100” 战略布局工程，进行有针对性的区域深耕打造。即“1”打造广东为全国战略市场、 “2”打造贵州、天津为两中心为大本营市场、“3”打造粤闽浙、豫鲁苏、京沪渝 三级根据地；“8”全国各省划分为八大板块，重点省份重点投入联动周边省份整 体发展；“100”聚焦资源、匹配投入，培育百个重点城市，打造 50 个样板市场。

发力 C 端营销，品牌势能不断提升。为了支持公司开拓渠道和品牌触达更多消费 者，公司广告支出大幅度增长，2017-2019 年，公司广告费用支出分别为 0.16/0.76/1.32 亿元。2023 年公司将启动大“C”端战略、继续央视品牌强国工 程主流媒体占位，十城机场广告投入、百城百站高铁广告投入、千个商圈广告、 万座楼宇广告全方位落地投放、启动“233 宴席”推广工程（2 万场、30 万桌、 300 万人）等，占据消费者心智，提升品牌影响力。 产能持续扩张，十四五末目标产能 3 万吨。公司目前拥有国台酒业、国台酒庄、 国台怀酒、国台茅源四个生产基地。2022 年国台扩产 7000 吨、年总投产 1.7 万 吨（其中智能化酿造规模达 1 万吨），规划年产正宗大曲酱香型白酒 5.6 万吨， 将在“十四五”末增产至 3 万吨，保证未来规模的持续性扩张。

4.6 金沙：底蕴深厚，华润赋能

历史悠长，底蕴深厚。金沙酒业位处赤水河流域酱香白酒集聚区-上游金沙产区。 酿酒历史起源于 1930 年。2017 年底，张道红出任金沙酒业董事长，开启了公司 高速拓展阶段，在一系列品牌塑造、产品规划、市场布局、渠道管理等的举措下， 金沙酒业营收、利润增长迅猛，公司低端产品及贡献率低的产品占比降低,毛净 利率提升。2019-2021年分别实现营业收入8.8/17.7/36.4亿元，CAGR达103.6%， 净利润 1.6/6.2/13.2 亿元，CAGR 达 190.1%，毛、净利率从 2019 年的 52.1%/17.8%， 提升至 2020 年的 66.7%/34.8%。2023 年，华润啤酒完成收购金沙酒业 55.19%的 股权，实现对金沙酒业的控股，未来将助力金沙进一步全国化和高端化。

产品矩阵覆盖完整，双品牌运作，摘要品牌定位战略大单品。公司聚焦摘要酒和 金沙回沙酒两大品牌。摘要酒系列包含摘要·珍品版、摘要喜庆版、摘要尊享版、 摘要生肖版等，其中畅销的摘要·珍品版目前位于 600-700 元次高端价格带。摘 要 酒 在 金 沙 酒 业 产 品 结 构 中 占 比 不 断 提 升 ， 2018-2021 年 分 别 占 比 21%/37%/52%/62%，2021 年摘要酒含税销售额达到 37.6 亿元。未来金沙酒业将以 摘要酒为核心，坚定打造摘要战略大单品，摘要珍品版将作为次高端大单品，并 培育布局千元价位带的摘要新品；金沙回沙品牌将主要聚焦中高档和大众价位带 进行布局。

已实现泛全国化布局，未来将分品牌聚焦打造堡垒市场。截至 2023 年初，金沙 酒业的销售网络已经覆盖到全国的 31 个省、自治区和直辖市，其中山东、河南、 广东三大酱酒高地市场均是金沙酒业的重点市场，且实现了市场下沉至地级市和 县级，全国地级市的覆盖率超过90%。在全国化市场格局的带动下，2019-2022年， 公司省外含税收入占比从 65%提升至 91%。2022 年销售回款过亿的省级市场达到了 6 个。未来公司将分品牌聚焦打造堡垒市场：摘要品牌将在贵州、山东、广东、 河南以及江苏、浙江、福建和湖北等“4+4”市场进行重点布局；金沙回沙品牌将 在贵州和广东、广西、山东、河南等“1+4”市场进行布局。 华润赋能，协同发展。华润啤酒未来将在资本、品牌、组织、渠道等多个方面对 金沙进行赋能。1）资本方面：华润将投入 85 亿元加快金沙酒业产能扩产，实现 5 万吨的产能和 20 万吨的基酒储存规模；2)品牌方面：依托“华润赋能、金沙焕 新”，将金沙酒业打造成新晋的“酱酒国家队”；3）组织赋能方面：实现组织相 连、管理互通、人才齐用，在文化融合、管理升级、资金储备、渠道丰富等方面 进行全面的赋能；4）渠道方面：借助华润啤酒优势市场渠道开发，扩大金沙酒业 的全国版图，形成对金沙酒业的渠道带来强势的赋能与加持。

资金投入加速产能扩张，十四五目标产能 5 万吨。公司 2022 年新增投产 5000 吨， 产能已突破 2.4 万吨，基酒储备达 5 万吨+，同时将投入 85 亿元加速推进 3 万吨 技改扩能及配套设施项目。预计“十四五”末，公司将实现 5 万吨基酒产能和 20 万吨基酒储备的能力。

4.7 钓鱼台：金字招牌，传承匠心

不可复制的金字招牌，“精而美”的持恒发展追求。钓鱼台品牌起源于中国古代 皇家园林“古钓鱼台”，1959 年钓鱼台国宾馆落成，成为我国进行国务和外事活 动的重要场所。钓鱼台国宾馆作为投资主体于 1999 年成立贵州钓鱼台国宾酒业 有限公司，建厂落户茅台镇酱酒核心产区。成立以来，钓鱼台酒业专注生产大曲 酱香酒，从未间断，目前已形成占地 150 余亩，年产 3000 吨大曲酱香酒的规模。 产品方面，调整产品策略，降低专销占比，发力建设自营大单品。2017 年 4 月， 公司开始接入市场化运作，主要实行专销酒模式（占比超 90%）。公司专销酒主要 有：精品酒、年份酒等。为改善利润结构，塑造钓鱼台酒业自己的大单品，公司 于 2021 推出第三代钓鱼台国宾酒，定位 1000 元以上价格带，计划在五年内，占 钓鱼台酒整个商品销售量的 50%以上。除国宾酒产品系列外，公司自营产品还包 括定位 500-700 元价格带的贵宾酒系列，相比国宾酒更加亲民。

产能端，划定 3000 吨产能红线，走限量提价，品牌价值深耕路线。公司在酱香 热潮下，坚持不扩产，划定 3000 吨的产能红线，提升产品稀缺性，推进品质深 耕，做品牌价值的深度拓展。未来逐步提高产品价格，打开盈利空间。 渠道端，打造市级经销商、授权店为主的两大经销体系。2017 年以前，公司生产 产品大部分只用于特殊渠道，每年市场销量不超过 300 吨。2017 年 4 月，公司开 始接入市场化运作，主要实行专销酒模式，借助华致酒行、酒仙网以及京糖、名 扬轩、康宝等大商进行销售。为提升消费体验感，钓鱼台酒业于 2019 年开始 提高优商门槛，全面推行授权专销制，2019 年当年收回专销条码 60 多个，2020 年再收回专销条码 30+。2022 年，公司再次收缩专销酒产品线。目前经销商与钓 鱼台酒业的合作方式主要分为以下两种：1）成为钓鱼台酒业授权店商，建立品鉴 馆、专卖店；2）成为钓鱼台酒业的市级经销商，主要发展团购商，即钓鱼台酒业 品牌直投团购商专柜（品牌主题包厢）。根据公司官网数据，截至 2023 年 6 月 21 日，公司共有品鉴馆 38 家、专卖店 61 家，体验馆 1 家，共覆盖 23 个省、自治 区和直辖市。其中广东、山东、福建、四川、河南、北京店面数量较多。

4.8 夜郎古：古法酱香，三强联合

古法酱香，底蕴深厚。公司前身为茅台镇余家烧坊，兴起于清朝道光年间，至今 已有两百多年历史。1998 年，余家烧坊第九代传人、中国酱香酒酿酒大师余方强 将余家烧坊正式改制成为贵州省仁怀市茅台镇夜郎古酒厂。在余方强的带领下， 公司发展至今，占地 800 余亩，实现产能 8000 吨，储酒能力 5 万吨。2022 年复 星旗下舍得酒业与夜郎古酒业成立合资公司，夜郎古酒融入复星集团，在资金、 渠道、人员架构等多方面获得复星和舍得的赋能。 产品上，确立品牌酒发展重心，打造“大金奖”战略大单品。2020 年之前，品牌 发展占比为 442，40%开发，40%主品，20%贴牌；现在公司限制定制和 OEM 开发的 条码，将品牌酒做为整体的重心。品牌酒方面：公司着力实施大单品战略，确定 “夜郎古酒”和“夜郎酱”两个主要直营品牌。其中：夜郎古酒定位 500+元价位 中高端酱酒市场，以“大金奖”为战略大单品聚焦投入（定价 500-800 元价位）， 分为经典版、珍藏版；以神秘夜郎古为形象产品，定位 2000+价位。同时精细化 运营夜郎酱品牌，主打夜郎酱 8 年（定位 350-400 元价位）。

渠道布局上，坚持大招商战略、2025 年实现经销商数量实现千家以上。未来夜郎 古酒将坚定推进大招商战略。2023 年公司规划拓展 500 家以上的经销商，2024 年 达到 800 家，2025 年实现 1000 家+。 市场布局上，聚焦重点市场，开启深度全国化进程。2022 年，夜郎古酒通过“回 厂游、酒道馆、品鉴会”三驾马车，已基本实现了全国化布局。目前，夜郎古酒 已成立华南、华北、中原、华东、西南五个区域运营中心，强化精细化管理与服 务落地。未来，公司将聚焦贵州、广东、河南、山东和四川 5 个重点市场，以福 建、广西、上海、江苏等地为次重点市场。重点省份选择 2-3 家样板市场重点打 造，一方面高效推进渠道拓展工作；另一方面在消费者培育层面，开展品鉴会、 三大宴席、好酒进名企等活动进行品牌文化渗透。

未来发展上，确立两大目标：十四五目标产能 2 万吨；2031 年实现百亿目标。产 能方面：公司 2011 年产能达到 1000 吨，2012 年年产能达到 2000 吨，2022 年， 公司实现产能 8000 吨。融入复星后，夜郎古获得资本赋能，支持公司扩产能、扩 储能。十四五规划实现 2 万吨产能、10 万吨储能和占地 1000 亩。收入方面，公 司计划 2025 年实现 30 亿规模，2028 年实现 65 亿规模，并在 2031 年实现百亿规 模。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」